在市場成交、風(fēng)格、結(jié)構(gòu)的共同助力下，量化指增/全市場選股無疑是上半年beta多頭類策略中“最靚的仔”。
但隨著小盤風(fēng)格的持續(xù)演繹、量化策略的火熱募資，投資者對于量化的配置出現(xiàn)了一些分歧。
2021年四季度、2024年1月量化的“踩踏”仍歷歷在目，那么當(dāng)前時點下，量化策略還能配嗎？
量化策略為何突出？
經(jīng)歷了2024年初的極端行情后，國內(nèi)量化私募行業(yè)整體管理規(guī)模下降。
雖然后續(xù)在9月底A股市場政策及情緒面轉(zhuǎn)向后有所回升，根據(jù)中信證券估算，2024年底量化私募管理人規(guī)模1.4萬億左右，彼時成交規(guī)模比指標(biāo)處于歷史底部；但今年上半年市場的日均成交額達(dá)1.36萬億，量化規(guī)模的增長遠(yuǎn)不及成交的增量，成交規(guī)模比指標(biāo)重回21年水平之上，量化策略運作環(huán)境重回舒適區(qū)間。
注：本頁規(guī)模數(shù)據(jù)來自中國證券基金業(yè)協(xié)會《中國證券投資基金業(yè)年報》，數(shù)據(jù)截至：2022/12/31，2023、2024為中信證券估算數(shù)據(jù)，2025年沿用2024年規(guī)模數(shù)據(jù)；成交量數(shù)據(jù)來自Wind，數(shù)據(jù)截至：2025/6/30
另一方面，上半年小市值風(fēng)格顯著，量化策略分散化的持倉結(jié)構(gòu)天然具有優(yōu)勢。
對于500指增，全A等權(quán)跑贏中證500近15%；對于1000指增而言，策略在2000成分內(nèi)的部分也貢獻(xiàn)了顯著的超額；而全市場選股天然偏向全A等權(quán)，這個基準(zhǔn)的強度也遠(yuǎn)超大部分寬基指數(shù)，中小盤的表現(xiàn)既穩(wěn)且強，也是量化策略的強勢的原因之一。
數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心，2024/12/31 – 2025/6/30
量化策略擁擠了嗎？
在《小盤股擁擠度提升？還要不要上車？》一文中，我們分析過小盤風(fēng)格的擁擠情況，本篇手記，我們選擇從量化的交易出發(fā)，來看下當(dāng)前量化策略的擁擠度幾何。
我們將當(dāng)前的環(huán)境和上一次擁擠階段對比，即2023年四季度。彼時市場中，500指增占據(jù)絕對主導(dǎo)，我們假設(shè)對標(biāo)500的策略在量化私募規(guī)模中占比60%，對標(biāo)1000和全市場選股策略占比40%，基于好買基金研究跟蹤池統(tǒng)計平均的持倉結(jié)構(gòu)如下：
數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心，2023Q4
結(jié)合當(dāng)時1.6萬億的量化規(guī)模，我們假設(shè)策略平均換手50倍，預(yù)估來看，中證2000的交易中有43.5%來自于量化，3800以外的交易占比也達(dá)到了37.7%，量化策略的交易擁擠度較高。
數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心
回到2025年上半年，隨著量化多頭上半年的火熱，500指增在規(guī)模上和1000指增+量化多頭旗鼓相當(dāng)，我們假設(shè)兩者各占一半規(guī)模，而今年上半年末好買基金研究跟蹤池統(tǒng)計平均的持倉結(jié)構(gòu)如下：
數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心，2025Q2
雖然分類別的持倉占比相比2023年更均衡，但由于策略規(guī)模占比的變化，整體的持倉結(jié)構(gòu)相差不大，中信證券在去年底預(yù)估私募量化有1.4萬億規(guī)模，隨著今年凈值的增長+募資，預(yù)估規(guī)模接近1.6萬億，隨著T0等策略規(guī)模的上升，我們假設(shè)量化策略在小票上的換手提升至60倍，那么當(dāng)前的預(yù)估如下：
數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心
以中證2000為例，量化成交占比= 量化規(guī)模*中證2000持倉占比*換手率/中證2000成交額，其中，量化的規(guī)模、中證2000的持倉占比均于23年四季度持平，換手率略有上升，但幅度有限，而當(dāng)前市場下中證2000的成交額大約是2023年的2倍左右。因此，量化在中小票上的交易占比相比23年四季度仍有相當(dāng)?shù)木嚯x，量化策略的交易擁擠度并不高。
小盤股的流動性源自哪里？
自從924行情后至今，中證2000的月均成交從2000億暴增至4000億左右，而量化策略在2000內(nèi)的換手提升卻完全沒有匹配指數(shù)的換手提升：
數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心，2023.1 – 2025.6
中證2000指數(shù)成分股的市值中樞40-60億，機構(gòu)及公募基金的參與度較低，掛鉤中證2000指數(shù)的公募基金規(guī)模僅有60億左右，其余公募基金對于中證2000成分股的配置比例也較低，因此主要的參與者就是個人投資者和量化基金。
而上述的估算中提及，量化基金在中證2000上的成交額增量僅有200億不到，量化并不是此波中證2000流動性的主要增量提供者，中證2000上的流動性主要來自于個人投資者。
而其他維度的數(shù)據(jù)也可以佐證：
融資余額從9月24日至今增加5200億，這部分基本來自于個人投資者，而個人投資者更偏好中小盤股；
數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心，2020/12/31 – 2025/7/18
根據(jù)中國結(jié)算披露的數(shù)據(jù)：截至2025年6月，按自由流通市值口徑計算，A股個人投資者持股市值僅38.4%（機構(gòu)占61.6%），卻貢獻(xiàn)了市場主要交易量。這種“低持倉占比+高交易占比”的特征和中小票完全契合。
量化策略具有長期配置價值
對于量化策略，短期來看，擁擠風(fēng)險有一部分來自于小盤股本身，還有一部分來自于量化交易的同質(zhì)化，即交易擁擠可能帶來的踩踏風(fēng)險。
6月初至今，小盤股上的成交占比在觸及歷史極值后快速回落，中證1800以外的成交占比近期已經(jīng)回落至40%上下，市場在放量的同時結(jié)構(gòu)上更趨于均衡，中小盤的擁擠度相比5月末明顯緩解。
數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心，2020/12/31– 2025/7/18
而量化交易的同質(zhì)化問題，去年9月以來的變化主要在分母端，即中小盤成交額的躍升，在今年上半年的流動性環(huán)境下，量化策略在中小票端的交易占比大約3成，即使市場出現(xiàn)極端波動，策略一致性交易帶來的風(fēng)險也可控，但若是中小盤出現(xiàn)流動性惡化，分母端快速下降，仍需警惕交易擁擠度大幅提升帶來的踩踏，但目前尚未觀測到流動性惡化的跡象。
此外，從好買基金跟蹤池平均的超額收益來看，滾動一年的超額收益已經(jīng)超過20%，這是20年后的最高值，今年以來的超額收益已經(jīng)明顯好過過往正常水平，并且持續(xù)較長時間了。從長期的角度看，未來量化的超額空間會逐漸沉降，我們看好量化策略在“指數(shù)化”時代下的表現(xiàn)，但也應(yīng)適當(dāng)調(diào)整對策略的超額預(yù)期。
數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心，2018/1/5– 2025/7/18
綜上，對于量化多頭類策略：
·短期配置建議
當(dāng)前量化策略面臨的超額風(fēng)險及小盤股自身的風(fēng)險比較有限，但指數(shù)Beta自4月關(guān)稅沖突以來已積累顯著漲幅，指數(shù)層面累積的風(fēng)險需關(guān)注，建議已持倉客戶維持現(xiàn)有頭寸，避免因短期波動盲目調(diào)倉；對于追加或新配置的資金，可等待Beta回調(diào)后更好的逆向布局機會，以優(yōu)化入場成本。
·長期配置邏輯
量化策略的超額收益具有復(fù)利效應(yīng)，短期擇時存在機會成本，可能會導(dǎo)致錯過超額收益，長期收益的核心是持有時間，當(dāng)前市場環(huán)境下，量化多頭類策略仍具備長期配置價值，建議投資者以時間換空間，淡化短期擇時。
風(fēng)險提示：投資有風(fēng)險。基金的過往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)。基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請詳閱基金合同等法律文件，了解產(chǎn)品風(fēng)險收益特征，根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風(fēng)險承受能力審慎決策，獨立承擔(dān)投資風(fēng)險。
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